Vad ska man tänka på inför en M&A?

Varför misslyckas 70 % av alla M&A-affärer?

Påståendet att 70–90 procent av alla företagsförvärv och fusioner misslyckas återkommer ofta i debatten om M&A, men siffran ger inte hela bilden. Resultatet beror på vad man menar med att en M&A-affär lyckas, att köparens aktiekurs stiger direkt efter beskedet, att affären skapar värde för båda parters aktieägare eller att den sammanslagna verksamheten når sina långsiktiga mål.

Flera studier visar samtidigt att M&A inte automatiskt skapar värde för köparen. Överbetalning, bristfällig granskning och svag integration kan göra att den förväntade nyttan aldrig blir verklighet. Den viktigaste frågan är därför inte bara om en affär lyckas eller misslyckas, utan varför värdet går förlorat och hur risken kan hanteras genom hela processen.

Vad betyder det att en M&A-affär misslyckas?

Den ofta citerade uppskattningen att 70–90 procent av M&A-affärer misslyckas har bland annat förknippats med Christensen et al. (2011), liksom analyser från Bain & Company, McKinsey och KPMG. Men resultatet varierar beroende på vilken mätmetod som används.

Ett vanligt mått är köparens aktiekursutveckling efter att affären offentliggjorts. Det kan visa hur marknaden reagerar på beskedet, men säger inte ensamt om den sammanslagna verksamheten skapar långsiktigt värde. En annan viktig faktor är att köparens aktieägare inte är de enda som påverkas.

I konkurrensutsatta processer kan köparen betala en betydande premie för målföretaget. I en studie av Martynova och Renneboog (2008) samt Glaum och Hutzschenreuter (2010) uppges visa genomsnittliga premier på 20–40 procent över det opåverkade marknadsvärdet. Den premien innebär en direkt värdeöverföring till säljarens aktieägare. En affär kan därför se svag ut ur köparens perspektiv, även om det samlade värdet för köpare och säljare är positivt.

Transaktionstyp och geografi påverkar utfallet

Alla förvärv har inte samma riskprofil. En stor fusion kan innebära omfattande förändringar av organisation, system och företagskultur. Ett mindre tilläggsförvärv, eller bolt-on, kan vara enklare att integrera om det kompletterar kärnverksamheten med exempelvis teknik, kompetens eller marknadsnärvaro.

Riktade tilläggsförvärv har ofta en hög framgångsgrad, i vissa fall 80–85 procent. Det värde som eftersträvas kan komma från snabbare korsförsäljning, minskade dubblerade kostnader och en mer avgränsad integration. Resultatet förutsätter dock att synergierna är realistiska och att genomförandet planeras i förväg.

Geografin spelar också roll. I Meckl och Röhrles studie hade 57,1 procent av gränsöverskridande förvärv en positiv kortsiktig marknadsreaktion, jämfört med 48,9 procent av inhemska förvärv. Skillnaden var statistiskt signifikant enligt studien. Gränsöverskridande affärer kan ge tillgång till nya marknader, teknik och skalfördelar, men kräver samtidigt hantering av kulturella skillnader, skatter och olika regelverk.

1. Överbetalning och orealistiska synergier

En vanlig orsak till att en M&A-affär inte skapar värde är att köparen betalar mer än verksamheten kan motivera. Risken ökar i en konkurrensutsatt budprocess, där flera intressenter driver upp priset. Det brukar kallas winner’s curse (vinnarens förbannelse) eftersom den vinnande budgivaren kan vara den som gjort de mest optimistiska antagandena.

Problemet förstärks när köparen räknar in osäkra intäktssynergier i värderingen. Ledningen kan till exempel anta att de två bolagen tillsammans ska sälja mer, nå nya kunder eller lansera produkter snabbare. Men om dessa möjligheter inte är konkretiserade kan de bli ett sätt att motivera ett högre pris snarare än en realistisk värdeplan.

Synergier behöver också vägas mot kostnaderna för att uppnå dem. System ska migreras, organisationer förändras, avtal kan behöva omförhandlas och kunder kan lämna. Sirower (1997) och King et al. (2004) lyfter i rapportens sammanställning fram risken med att det förväntade synergivärdet redan betalas till säljaren genom en hög premie.

En mer disciplinerad värdering skiljer därför mellan verifierbara kostnadsbesparingar och mer osäkra intäktsökningar. Dubblerade funktioner eller bekräftade inköpsbesparingar kan ofta undersökas konkret. Framtida merförsäljning är svårare att förutsäga och bör inte behandlas som garanterad.

2. Bristfällig due diligence

Due diligence ska visa vad köparen faktiskt tar över, inte bara bekräfta den bild som redan ligger till grund för budet. När processen är pressad kan granskningen bli alltför fokuserad på historiska bokslut. Då riskerar viktiga operativa, tekniska, juridiska och kommersiella problem att upptäckas först efter tillträdet.

IT, teknik och cybersäkerhet

Äldre system, teknisk skuld och bristande skalbarhet kan kräva stora investeringar efter förvärvet. Det gäller även kostnader för att harmonisera affärssystem, migrera data och säkra IT-miljön.

Granskningen bör omfatta bland annat:
- systemens ålder, arkitektur och förmåga att hantera framtida tillväxt,
- kostnader för nödvändiga investeringar och systembyten,
- cybersäkerhetsbrister och oberoende penetrationstester,
- datakvalitet, säkerhetskopiering och redundans, och
- licenser och efterlevnad för programvara med öppen källkod.

Avtal och juridiska risker

Ett ägarbyte kan påverka kund-, leverantörs-, licens- och finansieringsavtal. Så kallade change-of-control-klausuler kan ge motparter rätt att säga upp eller omförhandla avtal. Andra risker kan finnas i historiska skadeståndsåtaganden, miljöskulder, skattefrågor och överlåtelsen av immateriella rättigheter.

En W&I-försäkring, alltså en försäkring för garantier och skadeslöshet, täcker inte nödvändigtvis alla risker. Kända risker, driftstörningar, transfer pricing-frågor och framtida licensbrister kan vara undantagna. Köparen behöver därför granska försäkringens omfattning och avtala om lämpliga garantier, skadeståndstak, tröskelbelopp och särskilda skadeståndsåtaganden för identifierade risker.

Kundkoncentration och avtalens kvalitet

Om en stor del av intäkterna kommer från ett fåtal kunder kan värdet minska snabbt om någon av dem lämnar efter ägarbytet. Risken är särskilt stor när kundrelationen bygger på en grundare eller nyckelperson och avtalen saknar lång löptid eller tydliga överlåtelsevillkor.

Köparen bör analysera intäkter per kund, historisk kundomsättning, kundnöjdhet, avtalens återstående löptid och rätten att överlåta avtalen. Om en kund står för mer än 10–15 procent av omsättningen bör koncentrationen undersökas särskilt noggrant.

Kultur och ledarskap

Skillnader i ledarskapsstil, beslutsvägar, incitament och värderingar kan försvåra samarbetet efter förvärvet. Stahl och Voigt (2008) lyfter fram kulturell passform som en faktor att beakta. Granskningen bör inte stanna vid den formella ledningsgruppen, informella ledare, specialister och andra personer med stort inflytande kan vara avgörande för att verksamheten ska fungera.

3. Integrationen misslyckas efter tillträdet

Även en affär med rimligt pris och god förberedelse kan tappa värde om integrationen inte leds aktivt. Problemen visar sig ofta gradvis under de första 12–24 månaderna efter tillträdet.

Ett vanligt problem är ett ledarskapsvakuum. Om personalen inte vet vem som fattar beslut, hur organisationen ska se ut eller vilka roller som gäller kan verksamheten tappa fart. Osäkerhet kan också få nyckelpersoner att lämna, vilket i sin tur kan påverka kundrelationer, produktkunskap och leveransförmåga.

Kulturkrockar kan skapa ett ”vi och de”-tänkande som hindrar kunskapsöverföring och samarbete. Samtidigt riskerar ledningens fokus att dras från kunder och försäljning till interna konflikter och omorganisationer. Då kan intäkter och marginaler försämras innan de planerade synergierna hunnit uppstå.

Bestäm på förhand när ni ska avbryta

En walk-away-strategi gör det lättare att stå emot press i en konkurrensutsatt process.

Följande exempel på gränser och varningssignaler:
- En kund står för mer än 15 procent av återkommande intäkter eller omsättning och vill inte teckna ett bindande avtal på minst 24 månader i samband med ägarbytet.
- Kostnader för IT-sanering, migrering, licenser och cybersäkerhet överstiger 10 procent av transaktionsvärdet eller 50 procent av de beräknade kostnadssynergierna.
- Säljaren vägrar ge tillgång till relevanta rådata, nyckelmedarbetare eller kundsegment under due diligence.
- Säljaren motsätter sig rimliga garantier för skatter och historiska förpliktelser eller avvisar rimliga skadeståndstak och särskilda åtaganden för kända risker.

Gränsvärdena behöver anpassas efter affärens storlek och riskprofil. Poängen är att beslutskriterierna ska vara fastställda innan budgivningen blir känslomässigt eller politiskt laddad.

M&A kräver disciplin före och efter affären

Det är missvisande att säga att alla M&A-affärer misslyckas bara för att vissa mått visar svag avkastning för köparen. Men det är lika fel att utgå från att en strategiskt rimlig affär automatiskt skapar värde.

De vanligaste riskerna uppstår när köparen betalar för mycket, underskattar kostnaderna för att realisera synergier eller missar viktiga problem under due diligence. Även en väl genomförd förhandling kan följas av en misslyckad integration om ansvar, kommunikation och uppföljning saknas.

Hållbart värdeskapande kräver därför tre saker genom hela processen: prisdisciplin, noggrann due diligence och en tydligt styrd integration. När de delarna finns på plats blir M&A mindre av en chansning och mer av en repeterbar affärsförmåga.

Steg för steg – vad ni bör göra nu

Vanliga misstag att undvika

När ni bör kontakta en jurist

Ta in en M&A-jurist tidigt, helst innan ni skriver under en avsiktsförklaring, ett exklusivitetsåtagande eller andra dokument som kan påverka förhandlingsläget. Juristen kan hjälpa er att förstå vilka villkor som blir bindande och vilka risker som bör utredas innan ni går vidare. Vänta inte tills köpeskillingen är överenskommen. Om juridiska risker upptäcks sent kan det bli svårare att omförhandla villkoren eller avstå från affären på ett bra sätt.

Vanliga frågor

Denna guide utgör allmän juridisk redogöring och inte juridisk rådgivning i ett enskilt ärende. Omständigheter i ditt specifika fall, tidsfrister och tidigare korrespondens påverkar alltid rättsläget.